泸州老窖突破千亿元市值 重回“三甲”非坦途

泸州老窖突破千亿元市值 重回“三甲”非坦途 2017-12-15 16:00 12,033 微信扫一扫复制链接分享其他上市泸州老窖模式白酒提价经销商文| 张建锋 财经记者“杀出重围、回归前三”被公司列为“十三五”期间的规划目标。位于四川省东南部、长江和沱江交汇处的泸州市，古称“江阳”，别称酒城，白酒生产是该市的传统优势产业，而作为传统浓香鼻祖的泸州老窖（000568.SZ）亦位于此。

《财经》记者获得的一份资料显示，2016年泸州市酒业销售收入为689.8亿元，其中泸州老窖集团收入为152.29亿元，占比为22.07％。

位于泸州市黄舣镇中国国际酒业博览会后侧的一个山坡上，泸州老窖拟投资33亿元的酿酒工程技改项目（一期工程）在细雨中紧张施工。11月19日上午，《财经》记者实地走访，现场有约13台挖土机、10台半挂车在推土、平地。工地一位负责人表示，主体工程平地预计在明年春节前后能完工，预计春节后开始主体工程建设。

与现场紧张施工对应的是，随着白酒行业的复苏，去年以来泸州老窖股价涨幅高达170％，市值也突破千亿元。

在1998年至2009年期间作为国内白酒行业前三甲的泸州老窖，在之后的竞争中收入排名“探花”之位被洋河股份所取代。2009年公司实施柒泉模式准备追赶之际，却在2012年下半年迎来行业深度调整期，由于对形势误判依旧挺价及销售模式弊端的显现，让公司2014年度业绩大幅下滑，反而进一步远离第一阵营。

随后两年，通过组织形式改革、理顺销售渠道和价格体系等措施，让公司业绩又回归到增速轨道上来，“杀出重围、回归前三”被公司列为“十三五”期间的规划目标。

《财经》记者近日走访北京、泸州多家泸州老窖专卖店、经销商、零售店发现，公司的渠道库存消化已有很大改善，提价后的国窖1573、窖龄酒产品销售并未受到影响，但也存在一些终端零售价格低于厂家指导价的情况。

泸州老窖股份有限公司党委副书记、常务副总经理、董事会秘书王洪波近期接受《财经》记者专访，就市场关心的公司产品发展战略、渠道建设、提价策略等热点问题进行解答。

“泸州老窖目前要保持业绩平稳增长，而不是大起大落。”王洪波对《财经》记者坦言，对于公司业绩表现基本满意，产品结构趋于良性化，渠道精细化，但与贵州茅台、五粮液相比仍有差距，主要体现在品牌价值的拉力方面。

市值突破千亿元

11月18日，《财经》记者进入泸州市，略有起伏的道路两侧随处可见门店上标有“泸州老窖”、百年泸州老窖窖龄酒的超市和烟酒店，标有“官方授权号”的泸州老窖专卖店也不时映入视线。

位于南光路和大通路交汇处的国窖广场，入口就可看见泸州老窖五大战略单品的宣传牌，上面印有特曲、窖龄酒、国窖1573、特曲、二曲的样品图标，分别标有“中华老字号泸州老窖特曲52度500ml”、“1573国宝窖池群酿造国窖52度500ml”两个较高的红色四角建筑物矗立在广场前面。

国窖广场上可见两三人在散步，步行约3分钟就可进入泸州老窖的办公大楼，一层大厅内摆放的是泸州老窖1573等产品，左前侧是装有刷卡才能进入的步梯和电梯，中间是以财务为主的办公室，右侧是值班室。当天下午偶有两三个人进入电梯间。

“公司周末不上班，平时按时上下班。”略有困意的值班室一位工作人员对《财经》记者表示，今年有时会有员工加班。

与周末办公区稍显平静所不同的是，泸州老窖在二级市场股价很“热闹”。

随着行业复苏，白酒上市公司股价自去年初以来大幅上涨。Wind资讯数据显示，2016年1月4日至2017年11月21日，泸州老窖股价涨幅高达170.59％，在19家白酒上市公司中排名第五，在高端白酒中，紧随贵州茅台（600519.SH）和五粮液（000858.SZ）。

值得注意的是，11月7日，泸州老窖盘中股价最高每股69.08元，市值增至1008.57亿元，突破千亿元大关。

股价高企的背后，是市场资金的热捧。Wind资讯数据显示，2017年10月27日前20个交易日内，泸州老窖主力净流入额为4.15亿元，在白酒上市公司中排名第四。“从二级市场表现来看，是市场对公司业绩平稳增长的认可和对公司潜力的认同。”王洪波对《财经》记者指出，这两年渠道和终端建设成果良好，同时公司加大品牌宣传力度，所取得的正面效果比较明显。

不过自11月22日起，白酒行业集体回调，至11月30日，泸州老窖股价从70.69元高点回调至58.50元。随后公司股价处于盘整，12月8日收盘于每股60.70元。

“此前白酒行业累计涨幅较大，已填平白酒行业的估值水平，目前白酒行业根据今年的利润增速来看，估值已经不再低估，下调是一个较为合理的情况。”东莞证券策略分析师潘绍昌对《财经》记者表示，在当前市场情绪普遍趋向谨慎，市场资金面出现紧张的环境下，未来白酒行业或面临一定的调整压力。

终端销售拉动业绩

股价大涨的背后，是随着居民收入的提高，民间消费群体已经取代过去的“三公”消费成为白酒消费主力，随之而来的是白酒终端零售的好转。酱香酒龙头贵州茅台的茅台酒终端价格大涨，一度突破1600元，更是出现供不应求的局面。同样，泸州老窖、五粮液等终端产品的销量也在增加。

“国窖1573价格今年涨了三四次，去年高度酒700多元，涨价后969元，销量并未受影响。”北京市西城区天桥南大街1号天桥艺术大厦B1商业步行街109厅（国窖1573体验馆）一位工作人员11月中旬对《财经》记者表示，国庆节、中秋节销量有所增加，增幅较多的是窖龄酒和曾娜大师、国窖1573。

“今年泸州老窖的销售比去年有所增长，主要产品销量是国窖1573。”泸州老窖专卖店、北京京喜酒典商贸有限责任公司一位人士11月初对《财经》记者表示，目前库存货源充足，今年基本很少压货，资金周转有改善。

泸州老窖专卖店北京紫酒隆酒业有限公司一位工作人员对记者表示，目前店里的国窖1573、特曲卖得都还不错，主要还是以国窖1573销售为主，平时每天有七八个人来买，有的一两瓶买，有的整箱拿货，整箱拿货的比较多。

“我们每年的任务量为200万元，今年10月份才开业，由于开业时做了一些活动，当月的销售量就有100多万元。”泸州市大通路一家泸州老窖专卖店（官方授权号NO：0653，川：036）销售人员对《财经》记者表示，今年整体来看销量还不错。

终端销量的增加，也带动白酒行业上市公司业绩上涨。

 Wind资讯统计显示，19家白酒上市公司中，2017年前三季度归属于母公司股东净利润同比增幅超过50％的有5家。其中，营业收入过60亿元的5家白酒公司中，泸州老窖净利润同比增速紧随贵州茅台、五粮液，排名第三。

其中，贵州茅台前三季度归属于上市公司股东的净利润同比增速高达60.31％，远超预期。

与贵州茅台业绩大幅增长有所不同的是，泸州老窖业绩增速较为平稳。

2017年前三季度，泸州老窖营业收入为72.8亿元，同比增长23.03％，归属于上市公司股东净利润19.97亿元，同比增长33.11％。

同期，五粮液营业收入为219.78亿元，同比增长24.17％，归属于上市公司股东的净利润69.65亿元，同比增长36.53％。

柒泉模式

虽然公司业绩增幅较为稳定，但在白酒行业普遍回暖的情况下，营收曾处于“三甲”的泸州老窖在2017年前三季度排名中居第四，此前曾为公司立功的柒泉模式一度让公司看到重回前三的希望，但该模式的弊端也加速了公司在随后调整期业绩下滑的幅度。

回顾新中国成立以来中国白酒的发展史，上世纪70年代之前，清香型白酒一度被认为曾占有国内白酒市场70％以上的份额，为白酒的领军者。

随着上世纪70年代首次分离出己酸菌的标志性事件，直接推动了浓香白酒在人工培养窖泥的突破技术，随后泸州老窖、五粮液及剑南春等为代表的浓香名酒企业深挖历史文化和品牌建设，拉动了浓香酒的快速发展。

期间，从白酒上市公司收入来看，浓香酒位居前列。从1998年至2000年，泸州老窖营业收入紧随五粮液，排名白酒类上市公司第二名。

即便在贵州茅台于2001年上市后十年左右，浓香型白酒一直是白酒行业的主力。

Wind数据显示，2001年－2010年，五粮液的营业收入多数都高于贵州茅台位居行业首位，泸州老窖收入紧随其后。

自2013年开始，贵州茅台营收反超五粮液成为白酒行业龙头，五粮液位居第二，洋河股份、泸州老窖紧随，但2010年之后，泸州老窖营业收入“探花”的位置基本被洋河股份所取代。形成了酱香、浓香并驾齐驱的态势。

回首发展，泸州老窖管理层曾推动改革，此前创造的柒泉模式惊艳市场，也让公司一度看到重回白酒前三的希望。

在2009年，为应对不利经济环境，公司对渠道进行重要变革，其中对经销商网络队伍进行整合，原老窖地区的销售人员和当地经销商共同入股，成立片区柒泉销售公司，老窖直接面对销售公司，即柒泉模式，被市场认为开创国内酒业销售模式的“先河”。

这种模式下，公司给予比一般经销商更优惠的政策，并通过合同对销售公司的行为予以规范和监督，经销商从销售公司拿货可以获得更多优惠，并在扩大自身销售时也获得销售公司分红。

2010年，公司前五名客户的主营业务收入为30.65亿元，占全部主营业务收入的59.07％。

其中柒泉营销华北酒业、柒泉营销西南酒业、柒泉营销华中酒业、柒泉聚成酒业，占当期公司营业收入比例分别为24.27％、14.76％、11.85％、3.50％。

《财经》记者查询工商资料发现，柒泉营销西南酒业股东为王世勇等67名自然人和成都川液酒业有限公司、攀枝花市云泉糖酒有限责任公司等近33家公司，这些公司多为酒类销售公司。

该种模式下，曾让公司业绩大幅增长，从2009年至2013年，泸州老窖营业收入分别为43.7亿元、53.7亿元、84.27亿元、115.56亿元、104.31亿元，其中2013年公司与排名第三的洋河股份的营业收入相差45.92亿元，相对于2012年的57.14亿元差距在缩小。然而，就在2012年下半年白酒行业开始进入低迷期，对形势误判依然挺价的策略、沉积的品牌过于繁多，及此前为公司业绩大幅增长立下汗马功劳的柒泉模式弊端也开始显现出来。

在方正证券看来，“柒泉模式”的好处是，能快速复制，利用经销商资金、资源迅速开拓市场，降低销售费用率，与经销商利益捆绑一起进而激发经销商积极性。但老窖对柒泉公司无控制权，管理难度大，厂商与消费者较远，终端管控差是该模式的风险所在。

一旦市场进入低迷期，经销商就会为了自己的利益低价甩货，进而影响终端价格秩序，会进一步加重渠道淤积，进而影响公司收入和利润。

受上述不利因素影响，2013年泸州老窖业绩开始下滑，2014年更是呈现断崖式下跌。

2013年至2014年，公司营业收入同比下滑幅度累计高达58.42％，远高于同期洋河股份、五粮液15.35％、24.13％的跌幅。同期，泸州老窖归属于上市公司股东净利润同比下滑幅度累计高达96.1%，亦远高于洋河股份、五粮液28.61%、46.56%的跌幅。

在2014年报中，泸州老窖进行了深刻反思。公司在当年年报中指出，由于公司对本轮调整的严峻性估计不足，在部分应对措施上出现失误，加之企业管理体系滞后于公司的发展，在需要企业快速、合理应对市场和环境变化的时候，未能适应新形势的要求，导致公司受本轮调整的影响大，并集中体现在了2014年度。

多维改革

面对困境，泸州老窖在2014年下半年开始调整营销策略、整顿管理体系、解决历史遗留问题。

2014年7月，国窖1573顺应市场形势进行了较大幅度的价格调整，通过为滞销或转型商家退货等手段，集中解决前期国窖1573客户遗留问题。

2015年泸州老窖新的管理层上任后，在组织架构、产品、渠道、销售队伍等方面加大改革力度。

公司继续实施强化由国窖1573、窖龄酒和泸州老窖（特曲、头曲和二曲）构成的三大品牌线，重点打造由国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲和二曲构成的五大超级单品的产品战略。

同时，推进品牌“瘦身”，对现有产品进行了清理、整合、淘汰，冻结条码近2000个，将优势资源向主力产品和核心市场聚焦。

值得注意的是，2015年公司引导核心经销商组建品牌专营公司，核心是希望经销商积极参与公司营销策略制定，激发与公司共同做市场的主观能动性。博大公司主要负责低档产品的销售（目前重点运作的是头曲和二曲）。

“渠道最大变化在于组建品牌公司以后，加强了对渠道的指导和掌控及终端的控制。”王洪波对《财经》记者表示，其中对费用的直接精准控制是最为明显的变化，过去公司以经销商为主，包括人员匹配和费用的投入都直接由经销商掌控，过去这种模式对于产品来说初步开拓市场是可以的，但从长期来说较为脆弱，经销商的哪个产品好卖卖哪个的短期价值取向与企业专注一个产品的长期价值取向不一致，过去在泸州老窖不好卖的时候，经销商把营销费用当做利润赚了，但货仍然在仓库里，后来就低价甩货来扰乱价格秩序。

现在对市场的费用支持力度不减，但费用控制人由此前的经销商变为公司，之前费用直接就给经销商，现在公司直接掌控这部分费用来支持经销商做活动，如经销商报品鉴会、广告宣传、渠道建设等方案，获得公司批准后，公司和经销商一起或者以公司为主做活动，提升对终端市场的宣传效果。

数据显示，2016年、2017年上半年，泸州老窖的销售费用分别为15.39亿元、8.59亿元，同比增幅分别为76.14％、42.87％，主要系为了促进销售，继续加大广告宣传和市场促销（产品陈列、市场开发等）的力度影响所致。

在谈及新的经销商控股模式与此前的“柒泉模式”有何区别时，王洪波对《财经》记者坦言，最大的区别是优质经销商的整合。过去“柒泉模式”在当时推出符合公司推出新产品和铺货的需求，但也泛化了销售模式，只是作为一个业务平台，副作用是渠道积压货较多，现在入股品牌公司的经销商都是有实力的经销商，公司控制和指导优质经销商一起做渠道，一心于做渠道、品牌建设，有利于公司为消费者提供更好的服务。

“此前部分依靠政府团购的经销商，未能适应新的消费形式，本轮公司销售模式改革中，淘汰了大批此类经销商。”王洪波进一步指出，公司新整合起来的经销商多是依靠民间消费群体、踏踏实实做销售起家，现在实施的费利分开也加大了其积极性，获得经销商的普遍认可。

行意互动创始人、中原基金执行合伙人晋育锋对《财经》记者表示，公司上述销售模式与经销商深度捆绑、利益协同的同时，也实现“营”“销”分离、触角下沉、共建渠道的效果，算是目前领先的厂商合作模式。

上述措施的实施，加之行业回暖，让白酒中高档酒类产品收入得以恢复。

2015年泸州老窖高档酒类、中档酒类收入同比增5.56％、12.52％。2016年，公司两项酒类同比分别增89.39％、72.35％。

2015年－2016年，贵州茅台的高档酒茅台酒营业收入同比增幅分别为2.96%、16.39%。

特曲大单品

虽然在2015年－2016年，泸州老窖的中高档酒类收入大幅增长，但在2017年上半年，公司的中档酒类同比增长仅为1.08%，低于市场预期。为实现“重回前三”的目标，通过提价等措施特曲价格已初步回归中档酒行列，公司拟重点打造特曲品牌。

“坚持销售收入在良性发展基础上能跑多快跑多快，推动公司在‘十三五’末实现‘杀出重围、回归前三’的目标。”被写在国窖广场泸州老窖办公楼一层外面的“一二三四五”战略板上。

2016年泸州老窖营业收入为83.04亿元，距离当年度白酒行业营收第三名洋河股份171.83亿元的收入仍有不小的差距，重回三甲难度依然不小。

特曲是公司的老牌产品之一，但相对于国窖1573，该产品的市场效果却不甚理想。

“特曲140元-160元的批发价，是大多数地方强势品牌的价格区间（100元-200元之间的主导产品），因此在各地市场，特曲都与本土品牌形成了正面对抗，而本土品牌的本地化属性、大本营市场必须死保的特点，注定特曲在资源投放上——尤其在渠道上投入的资源无法与本土品牌抗衡。”晋育锋对《财经》记者指出，曾经一度老窖公司将资源重心向国窖倾斜，而在腰部产品中，窖龄酒的崛起和内部重视程度等原因，又挤占了一部分内部资源，这是此前特曲占据了好名头，却没有得到好收成的主要原因。

对于未来产品规划，泸州老窖在11月份投资者关系活动记录表中表示，明年将加大对特曲的营销力度，加强对国窖1573和泸州老窖的关联宣传，未来争取把特曲做成超级大单品。

王洪波对《财经》记者坦言，过去泸州老窖的特曲等产品哺育国窖1573，历经多年发展，国窖1573的品牌和高端市场定位已经得到市场认可，现在我们要用1573来反哺特曲，并把特曲定位为“浓香正宗”，同时纠正改革开放初期特曲定位为中低端的策略，该品牌价值被严重低估，近两年来，随着泸州老窖品牌力的提升，已经实现特曲价格在200元以上，初步回到中端价格上来，重新唤起泸州老窖的品牌价值，推动其价值回归。

在方正证券看来，特曲产品品质、品牌均有较好的基础，2012年新推年份特曲首批招商就有4亿元销售额，2016年整体回款规模超20亿，创下历史新高。

今年开始，老字号特曲的年度销售任务已明确调减3亿元，同时公司针对特曲进行了多项挺价措施（包括停货、价格专项考核等）。目前，特曲的品牌回归和价格重塑工作占据着重要位置，未来的价格定位区间位于288元－408元。

“未来特曲目标是做到年100亿元收入，特曲复兴才算是泸州老窖的真正复兴。”王洪波对《财经》记者坦言，除了特曲要与国窖1573联动宣传外，公司将在资源投入、品牌打造、市场资源配置向特曲倾斜，当然复兴也不会一帆风顺，包括品牌定位、宣传等在内，也面临其他公司的竞争。

晋育锋对《财经》记者指出，特曲打造大单品没有错，但已经错过了上一轮黄金周期，目前一线和二线泛全国化品牌全线扩张，地方强势品牌严防死守本地利基市场，在这样的竞争格局下，特曲想继续突破，难度不小。

提价VS需求

对于公司产品的提价，一直是投资者比较关心的话题，也是泸州老窖未来业绩能否持续增长的重要因素之一。

实际上，过去一段时间，随着行业的复苏，泸州老窖在消化库存、控量的同时，除了提高特曲价格外，国窖1573、中档窖龄酒也在不同程度提价。

国窖1573产品提价措施包括：2017年2月，52度经典装零售价调整为899元/瓶；2017年7月23日，500ml经典装计划内价格由680元/瓶涨至740元/瓶，每瓶上涨60元，同时，文件还落实了7月18日宣布的计划外价格涨至810元/瓶的决议。

窖龄酒价格调整方面，自2017年1月7日起，窖龄60年、90年实行结算价格双轨制，计划配额外具体价格调整为52度窖龄60年240元、43度窖龄60年230元、38度窖龄60年220元、52度窖龄90年368元、43度窖龄90年358元、38度窖龄90年348元。

同样，竞争对手五粮液也在上调产品价格。

2016年3月，五粮液普五出厂价由此前的659元提升至679元，提价幅度为3％。当年9月份，普五出厂价再次提升至739元。2015年8月，普五出厂价由此前的609元提升至659元。

据悉，近期各大酒企再次集中提价。泸州老窖提升国窖1573、头曲/二曲部分产品结算价、建议零售价等，其中52度国窖1573瓶贮年份酒（2012年）建议零售价调整为1180元/瓶。五粮液普五计划外价格提至839元/瓶，新品五粮液建议零售价提升至1099元；1618建议零售价提升到1199元，供货价要求提升至969元；52度交杯牌五粮液涨至1399元/瓶。洋河方面，12月1日起，M3、M6出厂价分别上涨5元/瓶、10元/瓶。

王洪波对《财经》记者表示，公司产品价格上调在一段时间将坚持小步走追随策略，在同行业相关产品调价获得市场认可后，公司再对同类产品价格进行上调，但抢量优于提价。

“一步到位和小步快跑两种形式在业内均属常见，各有利弊，老窖公司这两种策略都用过。”对于上述提价战略晋育锋表示，小步快跑的提价策略的好处是市场接受度相对高，价格体系容易理顺到位，弊端是品牌形象与价格的匹配度可能不同步，即品牌形象相对要稳定，不可能频繁调整。

《财经》记者走访泸州市多家泸州老窖专卖店和百货店发现，部分店面的零售价多低于公司规定的统一售价。

泸州老窖广场后侧的杜家街上有一家门头上标有“百年泸州老窖窖龄酒”字样的百佳超市，进入超市看到的是一排郎酒各品种和泸州老窖的各品种货架，其中郎酒产品在左侧，泸州老窖产品在右侧。

在泸州老窖窖龄30年（52度500ml）产品下标有白纸打印的价格和标有“百年泸州老窖精英商务酒”比较精制的两个价格，售价分别为218元和258元/瓶，泸州老窖窖龄30年（38度500ml）两个标签价格分别为198元、238元/瓶。

在上述超市中泸州老窖的高端白酒国窖1573高度酒（52度500ml）和低度酒（38度500ml）也有两个价格。国窖1573产品下有个较为精美的价格标签，该标签上有“国窖1573月映中国”的字样。其中52度500ml上打印的零售价为969元，在“月映中国”旁有手写的蓝色数字为779ml，38度500ml上打印零售价为709元，在“月映中国”旁有手写的蓝色数字689。

百佳超市一位人员对《财经》记者表示，蓝色数字为超市的零售价。超市的零售价格比公司标出的价格低，原因是老板想薄利多销。

类似的情况也出现在五粮液等其他白酒身上。

晋育锋对《财经》记者指出，除了茅台，其他几乎所有品牌的终端实际成交价都低于厂家建议零售价，提价本就需要一个过程——经销商和零售商处总有老产品库存，对老顾客按照老价格或略涨一点，也属正常，终端价格的提升要获得终端消费者的认同，需要一定的时间。

对于白酒频繁提价，市场有不同的看法。

中信食品饮料团队认为，中长期来看，提价更有助于拉动整体品牌，实现产品价格及定位重构，改变原本自身品牌体系左右手互搏的问题。

“由于人口结构变化，中国白酒行业需求只有低个位数增长，行业内之前谈过的提高‘酒税’风险并没有消除。”一位基金人士对《财经》记者指出，国际对标企业成为大市值公司的背景是多品牌和丰富的产品结构，这是目前国内大部分白酒企业不具备的，至少到目前为止，A股白酒企业还停留在简单粗暴的涨价逻辑，并没有体现出消费品公司本身经营商品。

（本刊记者曲艳丽对此文亦有贡献）