五粮液【申万食品饮料-吕昌、周缘】方向比速度重要坚定看好五粮液中长期改善（含最新渠道反
五粮液【申万食品饮料-吕昌、周缘】方向比速度重要坚定看好五粮液中长期改善（含最新渠道反 2018-06-11 15:50 12,029 微信扫一扫复制链接分享其他普五五粮液五粮液系列酒本周我们参加五粮液股东大会，调研详情及最新观点反馈如下，供各位投资者参考！
【行业观点】
近期的股东会及渠道反馈印证了我们关于行业的判断：1、行业维持高景气，向上趋势不变；2、消费升级与品牌集中是核心驱动力，各价格带均有受益；3、行业增长更加良性，景气周期延长；4、看好高品牌壁垒+强团队执行企业；5、重视酒企的改革进度。我们认为未来白酒板块的具体细分方向核心要看中长期的成长空间，要更注重2019-2020年估值，基于1-2个季度的维度做布局。与当前市场多数观点不同，我们主要看好300元以上次高端和高端全国化品牌。白酒目前及未来是一个结构化成长的行业（成长集中在中高价格带的名酒），复苏是一个分化的过程，自下而上最重要的两大因素是品牌和团队，即先天禀赋（全国化的名酒基因），后天努力（强团队执行力）。自上而下，看好300-600元次高端快速扩容（汾洋水缘），高端酒持续高增（泸五茅）。核心推荐：泸州老窖、五粮液、贵州茅台，山西汾酒、洋河股份、水井坊、今世缘、顺鑫农业
【个股观点】
投资评级与估值
预测2018-2020年EPS为3.43、4.5、5.62元，考虑到增发，摊薄后每股收益为3.35、4.4、5.49元，同比增长35%、31%、25%，当前股价对应2018-2020年PE分别为24x、18x、15x，维持买入评级。我们继续坚定看好五粮液的持续改善：1、2017年3月集团新任党委书记、董事长，股份公司党委书记、董事李曙光李总上任，公司上下面貌一新，开启了二次创业的新征程，从采购、生产、销售、品牌塑造等各个环节都迎来明显改善，收入、利润呈加速增长态势；2、在消费升级和品牌集中的驱动下，白酒行业依然呈现结构性成长特点，高端名酒持续受益，五粮液量价齐升；3、产品精简聚焦，形成“1+3”五粮液系列与“4+4”系列酒品牌矩阵，价格稳步提升，强化终端建设，百千万工程有序推进；4、国企改革顺利落地，通过非公开发行股份绑定管理层和优秀经销商利益，4月方案获得实施；5、分红率逐年提升。渠道反馈
价格：一批价在800-810元左右。
库存：经销商库存有所差异，大商目前的发货节奏普遍不快在逐步去库存，库存水平不到1个月，中小商和新经销商等正常发货。整体库存水平较低。
发货：我们预计上半年发货比例能达到60%，业绩的确定性依然很强。股东会核心要点
1、方向比速度更重要，方向是战略，速度是战术，可控。在各种原则中，最重要的原则之一是贵在长期地坚持。
2、当前有关的重要举措：第一，要更加精准做好商家的资源配置、计划、安排，并及时调整优化，使投放更加精准。第二，针对卖场、电商平台，计划出台市场管理措施，坚决维护好市场秩序。第三，真正落实一对一的优质服务。第四，加强与营销团队和商家团队的执行力，强化互动，提升市场自信心。
3、围绕一个工程，抓好三个体系，建好三个平台。“一个工程”是指公司提出的“百城千县万店”工程；“三个体系”建设是指产品体系（品牌体系）建设、渠道体系建设、团队体系建设；营销体系的数字化转型依赖于“三个平台”建设：第一，数字化供应链平台建设；第二，全渠道互联网营销平台建设；第三，大数据营销决策平台建设。
4、“1323”的目标规划：第一，明年上千亿台阶；第二，白酒在主业中的贡献从1/3上升为2/3；第三，产能目标、销售目标和利润目标翻番。核心观点
1、五粮液的改革方向是正确的。（1）生产方面：重视酒的品质，提高优质品率，提高基酒的储存时间，优质酒率有望提升到20%，为以后长远的发展做足准备。（2）产品方面。在高端酒的产品结构方面，在突出普五的同时，向高端化、时尚化、低度化方向延伸，与施华洛世奇合作的“缘定今生”系列就是非常好的时尚化差异品种，谋求规模巨大的婚宴市场，同时低度酒是五粮液的优势产品，符合未来的消费趋势，空间很大。系列酒大力进行品牌梳理，从139个梳理到49个，构建“4+4”的产品结构，重点品牌增长目标50%以上。（3）渠道建设方面。扁平化、精细化都是未来白酒营销发展的必然方向，百城千县万店工程的顺利实施以及与IBM合作上线的信息化系统都将是未来精细化管理的有力保障。“百城千县万店”工程17年下半年提出，是一个长期系统性工程，在解决前期遇到的问题后目前已经在加速推进，当前已建立一千多家万店，预计随着“百千万”工程的逐步落地，成效也会逐步显现。
2、在方向正确的前提下，我们认为短期的问题，比如批价、经销商结构等，都只是需要时间去进一步消化和解决，贵在坚持，随着三季度旺季的到来，预计批价会重回升势。
3、18年茅台供给紧缺需求旺盛，仍将维持“紧平衡”状态，五粮液品牌影响力仅次于茅台，将直接受益。
4、4月19日公司增发落地终获实施，绑定高管、员工、经销商利益，将有利于强化外部渠道推力和提高内部运营效率，提升整体盈利能力，为公司二次创业、千亿（集团）目标的实现提供有力的保障。
【五粮液股东大会】
李曙光董事长讲话关于行业：对白酒产业很有信心，虽然白酒产业是一个传统产业，但它不是夕阳产业。以四川为例，白酒产业是四川第一大产业。四川的产业结构可以进行细分，四川也有很多优势产业，但是真正贡献最多的产业是白酒产业。目前四川还没有一个万亿产业，食品饮料产业是最具建设价值的万亿产业。在四川，白酒产业对食品饮料板块的贡献最大，销售收入贡献了1/3，利润贡献了1/2。因此，最有可能实现万一产业的就是食品饮料产业，贡献最大的就是白酒产业。应该把五粮液、把白酒产业摆在全省发展的格局中。未来白酒行业的潜力巨大，更何况消费升级带来人民群众对品牌的追求。
现在有一个趋势初步形成——政务消费正在向大众消费转移。喝一瓶好酒，很多事情都可以化解、可以解决。白酒有个很好的趋势：这一轮白酒复苏是由高端品牌驱动，产业向高端集中，但这也意味着高端市场竞争客观存在。从这个意义上说，高端市场的份额长期来看是扩容的，因为中国大众消费的潜力是巨大的。新的消费升级会带来新的增长，而且是高端产品的增长。同业之间的竞争不是过去那样简单粗暴的竞争，而是共商共建共享的思维模式，取代零和游戏的游戏规则。这个符合经济发展的规律，所以下一步，在发展目标上、发展规划上、产能规划上，都会有所扩张。但我们不追求单一数量的扩张，而是将公司的发展建立在可持续的、高质量的、高效率的基础上。要聚焦到大家彼此关注的问题。首先，对当前存在的问题从两个方面入手：第一，解决当务之急，解决当前的问题；第二，要抓好既有益当前又奠基长远的重大的事情。当前有关的一些举措：第一，要更加精准做好商家的资源配置、计划、安排，并及时调整优化，使投放更加精准。第二，针对卖场、电商平台，计划出台市场管理措施，坚决维护好市场秩序。第三，真正落实一对一的优质服务。第四，加强与营销团队和商家团队的执行力，强化互动，提升市场自信心。围绕这四个方面出台了一系列的基础举措。公司从2-3个月以前，将核心市场的培育作为重中之重。在举措上，要加强对核心消费群体对品牌的认知的培育。通过走访市场，公司从客观上了解到，实际上没有多少人知道品牌真正丰富的内涵，也无法真正理解它的优势，甚至很多人根本不了解五粮液，更不要说了解五粮液的优势。所以，基础性工作一定要搞好。围绕一个工程，抓好三个体系，建好三个平台。“一个工程”是指公司提出的“百城千县万店”工程。该工程不是简单追求速度、追求规模的工程，而是一个给终端消费者的渠道模式。要将传统营销、包围式营销向现代终端营销、精准营销转型。精准营销首先需要将渠道更加现代化，扁平化。所以在建设“百城千店万县”工程的过程中，决不能松懈，要进一步完善品质设计，严格服务标准，操作好执行层面的一系列措施。重点要做好结构优化、大企小商的优化。终端优化需要把扁平化工作落到实处，在这方面已有安排、计划和考量标准。还有，五粮液要把营销优势、品牌优势建设好，这样可以实现差异化的比较优势。以上是有关工程建设的内容。三个体系建设是指产品体系（品牌体系）建设、渠道体系建设、团队体系建设。品牌体系也就是产品结构，要进一步加大产品线的梳理。目前公司已经有1+3的产品结构，进一步强化五粮液高端空白、系列酒以及次高端的空白，也就是下一个具有竞争力的产品。所以，我们提出“1+3”，就是大单品要带领3个维度——高端稀缺的五粮液系列、低度化时尚化个性化的五粮液系列和国际化的五粮液系列。加大力度，将低度高品质的五粮液系列做强做大。低度系列不是一个品种，而是一个系列。系列酒品牌已经从139个品牌梳理成49个品牌，五粮液的品牌线比较长比较多导致品牌的认知度不够、不强。系列酒这块也要加强品牌开放管理,现在我们梳理了“4+4”战略，4个全国性的大单品加四个区域的重点单品。还有品牌宣传问题，价格就是IP的量化，因此要把IP的事情做好。五粮液要加大基础产能的建设，把最好的基酒进一步通过时间将最优良的东西充分释放出来。接下来就是渠道体系，还有团队建设问题。五粮液营销体系的建设不是空话，我们正加强营销政策的落实，加强营销体系的变革，构建职责更加清晰的营销体系，要集合大帮敢于创新、敢于作为的营销人才，真正实现营销体系的建设。营销体系的数字化转型依赖于三个平台建设：第一，数字化供应链平台建设；第二，全渠道互联网营销平台建设；第三，大数据营销决策平台建设。三大营销平台的建设是要实现营销体系数字化转型升级，推动以消费者体验为中心的创新、精准营销的生态系统的六大核心的全面塑造。Q&A
Q：报表显示公司净资产收益率相比2012年明显降低，管理层如何看待公司未来净资产收益率？
A：就净资产收益率而言，2012年是行业高点，收益率较高，但随着行业内竞争加剧，包括五粮液在内的酒企都进行了相应的调整，包括对内部品质的进一步提升，这些方面的投入巨大，从而导致整个净资产收益率下滑。未来净资产收益率将会回调。同时我们相信公司在市场营销方面的调整、投入、管理措施逐步到位之后，净资产收益率将会在2017年的基础上有稳定的增长。过去高水平的净资产收益率会逐步有所变化。今年公司规划上100亿台阶，净利润增长30%以上。今年量比去年增加，价格前期调整到739和839。高端产品中，有部分酒市场上买不到，比如改革开放40周年组合套装等。我们相信五粮液在高端市场的优势非常明显，600多年的窖池，工艺优势明显。低度系列，三位一体，市场化、现代化、国际化。国际化的酒是45°左右的。公司39°和35°的都是非常好的酒，今年也将开始发力。系列酒，去年70亿左右，今年要突破100亿。Q：优质酒率如何做到20%？
A：浓香型白酒和酱香型白酒很大的区别在于：其拳头产品采用优中选优的工艺，有一个优选过程。比如100斤浓香型五粮液基酒，最后只有10%-20%能够做成五粮液，也就是只有10-20斤可以成为五粮液，其余的80-90斤只能做系列酒，比如说五粮醇、五粮春等。第二，浓香型白酒未来的增长潜力就在于优质品率的提升。影响优质品率的因素主要有三个：（1）先决条件，就是窖池、配方、工艺；（2）管理。即企业对生产工艺的管理；（3）操作工人的悟性、技能。通过加强对技艺的管理，特别是去年5月份开始公司进行了大刀阔斧的改革，改革主要有两个内容：第一，激发员工的生产积极性，大幅度提升了酿酒一线员工的收入。第二，对管理系统进行了合理的资源配置，使得优质品率大幅提升。五粮液的发酵周期是70天，5月份开始改革，理论上说7月初就可以看见成果。去年下半年到现在，优质品率明显上升。上升有一个度，前面我们讲到20%的优质品率，这个是平均数，真实情况下，一个600多年窖池可以达到60%-70%的优质品率。因此，优质品率的空间其实很大，这主要取决于刚才所说的三个因素，在这三个因素当中，公司能够做的就是加强管理。Q：渠道管理的具体情况？
A：市场价格体系的成因很复杂，整体反映了营销体系的状况。针对目前市场情况、渠道管理以及具体存在的不足，公司都进行了全面的调整。公司已经决定下周开始马上布局，从四个方面。从计划调整到大客户一对一的服务，另外，新零售这块，加强和天猫、阿里等大的B2B平台的合作。目前已经完成了沟通。目前市场上的问题其实反映了公司的基础活动。在转型期，公司会重视这些问题，更重要的是立足当前，构建适应于未来竞争的销售模式。公司要构建3个平台，这3个平台其实是数字化的平台。物流平台的建设其实是对商家管理、库存管理、市场秩序的管理最有效的手段。目前市场上的价格问题、物流问题其实是管理问题。五粮液是一个大品牌，市场面向全国，如果不利用现在的通信技术、网络技术乃至区块链技术、人工智能技术，就无法解决物流管理问题。第二个平台是全渠道互联网平台。这一块主要是基于商家、终端、消费者和团队营销模式，也包括是新零售平台以及自身平台的建设，对第三方平台的把控。这两个平台的建立，能帮助我们完成调研规划。随着这两个平台的推动和建设，我们能够实时构建决策平台，建立指挥大平台，这个平台是全能的平台。明年就能看到指挥和监控系统在全国网络系统中实现实时监控物流状况。市场规划问题，结合中期调整，也在思考公司的产业布局。为了进一步贯彻落实做强主业，保持战略，聚焦主力，增加核心竞争力的战略目标，正在思考1+5战略，可能还会进一步优化调整。 Q：五粮醇、五粮春等系列酒目前情况以及未来规划？
A：整个系列酒，公司已经梳理成49个品牌。但是市场还不是这样，因为还有库存消化的过程。其实，这个梳理力度已经很大，但是接下来还需要强化，执行严格的标准。“4+4”品牌的构建，就是从五粮液以下，要完成次高端到中端的布局，这一块还需要进一步分析这些品牌的市场状况和品牌定位，这是不断完善的过程。公司要全产能构建这些重点品牌，构建是一回事，重点在于营销模式的创新。完成整个市场的精细化，企业掌控整个销售模式，还需要一定的过程。目前公司正处于发展的情况下，今年重点品牌的目标是增长50%。Q：有关并购？
A：公司将瞄准优质浓香型白酒企业。就四川而言，浓香型白酒的优质资源很多。四川品牌资源的再整合任务重大，无论是具体资源还是品牌资源。接下来，品牌将会相对集中。Q：1+3战略中的“3”在市场定位、营销方面有何区隔？系列酒和高端酒的营销比例？重点品牌在系列酒中占比情况？
A：“1+3”包括五粮液经典普五的包装完全替代升级，使产品包装更加贴近消费群体；高端系列主要是利用明清窖池优势来进行开发，这个研发正在进行当中；而市场化、年轻化，主要是利用公司基础优势，对低度品类进行定位思考，目前已经在进行；利用现有优势，推进市场国际化，从不同的视野、视角来完成产品布局。系列酒而言，五粮液以下，我们有“4+4”品牌，目前已经构造了4个，即尖庄、特头曲、五粮醇、五粮春，重点品牌的增长就是指这些品牌的增长。因为五粮液的品牌比较多，接下来需要对现阶段产品是否完善做出评估。
