老白干酒深度报告：并购新征程，成长大空间
老白干酒深度报告：并购新征程，成长大空间 2017-11-23 11:57 12,022 微信扫一扫复制链接分享深度报道公司老白干丰联容量费用1、并购方案终落地，老白干再次引领行业发展新模式：公司此项并购开创了白酒行业整合道路的先河。纵观白酒企业，一线龙头茅五泸固然是行业标杆，但体量太大，覆盖全产品线协同作用不强，并购很难达到乘法效应。而规模较小的三四线酒企则本身根基不牢，区域性太强，没有办法实现管理输出。因此老白干酒在开创了行业国改先锋之后再次开拓了一条不一样的发展道路，一方面帮助公司进行河北省内整合，另一方面通过并购开启公司区域优质企业整合平台的发展道路。公司的股权激励和并购方案将成为行业最经典的案例。2、并购开启新征程，河北王蓄势起航：公司拟13.99亿收购丰联酒业旗下四家酒业，丰联酒业16年收入11.3亿，对应PS仅1.24X，为上市白酒最低。通过此次并购，公司引进联想作为二股东，未来在行业整合、资源共享上将更具空间；同时乾隆醉的纳入还将从根本意义上改变河北省竞争格局，两者优势互补，协同效应显现，老白干酒将成为真正的河北王，收入规模超40亿的省级龙头，市值成长空间巨大。3、三年以来老白干已然蜕变，混改引进战投，业绩高增长，继续看好未来持续成长空间：我们连续五年跟踪老白干酒，一路见证了行业调整前后公司的成长和变化—14年底混改方案落地后，公司激励机制理顺，员工积极性和动力都有了非常明显的改善，三年时间公司的经营已经发生了质变，叠加正好踏上了行业复苏的节奏，公司收入增速和利润增速呈现加速向上的趋势，随着收购丰联酒业项目的落地，三大核心逻辑开始进入兑现期，公司基本面向上趋势已经明朗化。4、净利率稳步提升，高端酒爆发，业绩拐点临近：近两年来，虽然公司净利率较为波动，但始终处于上升的趋势当中，2017年三季报显示，随着产品升级，销售毛利率已上升至61.5%，净利润率也恢复至6.7%；同时，消费升级背景下公司高端品迎来爆发，前三季营收6.4亿，同比增104.7%，预计年底十八酒坊占整体收入比例将接近60%。我们认为公司目前正处在业绩爆发前夜，未来利润弹性有望加速显现。5、盈利预测与评级：自年初停牌后，白酒板块大涨，年初至今涨幅高达80%以上，部分公司翻倍增长，公司复牌后补涨强烈。并购完成后公司目前对应PS仅为4.2X左右，品牌消费白酒中最低（目前行业同等水平和地位的公司平均8倍PS），是被严重低估的区域龙头企业。通过测算,我们预计老白干酒17年能达到1.6亿左右利润水平，根据丰联酒业的业绩承诺，今年预计贡献7000万左右利润，合计约2.3亿，而明年并表业绩有望达到4亿元（其中老白干酒3亿，丰联酒业1亿），未来净利率水平将逐步恢复至20%左右！预计公司17-19年EPS为0.38/0.72/1.33元（不考虑并购），“强烈推荐”评级！1 外延收购丰联酒业，公司开启发展新征程停牌十个月之后，公司的外延并购方案落地，公司国改以来我们持续推荐的逻辑兑现落地。公司拟以13.99亿收购丰联酒业100%股权，其中6.19亿元为现金支付，7.8亿元为股份支付（发行股份3766万股）。按照丰联酒业16年收入11.3亿，收购价对应PS仅为1.24X，为白酒上市公司中最低。收购完成后，佳沃集团（联想控股间接持有100%股权）持股比例达到6.33%（不考虑配套资金募集），联想将间接成为老白干酒第二大股东，未来公司在行业整合、资源共享方面的空间被打开。1.2 区域协同，河北王未来更具想象空间丰联酒业包含了河北、安徽、山东、湖南等不同区域酒企，同时具有浓香型、酱香型及兼香型白酒产品，产品品类及价位多样化，收购完成了能够在香型和地理位置形成互补协同，有助于老白酒丰富产品种类、优化产品结构、扩大市场销售规模，升级成为精耕夯实河北市场、有序布局省外区域的白酒企业。同时，公司收购河北省内排名第二的乾隆醉后，两者的优势市场互相结合，老白干酒将成为真正的河北王，规模达40亿以上的升级区域龙头。
1.3 收购完成有望改善丰联酒业资产结构，提升盈利水平2016年，丰联酒业实现营收11.3亿元，归母净利润1650万元，较15年顺利扭亏，但净利率水平仍处于行业较低水平。一方面，公司16年计提无形资产减值准备3,075.4万元、处置中泰商贸100%股权损失2,348.16万元，上述一次性损益致使丰联酒业2016年度归母净利润减少5,423.56万元；另一方面，公司负债水平一直居高不下，截止2017年2月末，丰联酒业账面有息负债5.88亿元，资产负债率高达76.19%，财务费用高企严重影响了公司的净利率水平。收购完成后，丰联酒业有望借助上市公司便利的融资渠道，降低资产负债率和财务费用率，同时老白干酒还能进行管理输出，帮助公司实现净利率水平的有效提升。根据本次交易的业绩承诺（业绩承诺标的业绩承诺期间各年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润），2017年度业绩承诺标的为丰联酒业，净利润6676万；2018年度、2019年度业绩承诺标的为除承德乾隆醉外的丰联酒业，净利润分别为4687万/7024万。2017年和18、19年业绩承诺主体不同，主要系老白干酒本身在河北省内处于领先地位，对于河北白酒市场特点和营销方式有深入了解，并且与承德乾隆醉同处河北市场，存在较为激烈的市场竞争。交易对方承诺2017年含承德乾隆醉在内的丰联酒业净利润，有利于保证重组期间目标公司生产经营稳定性，更有利于重组完成后尽快释放老白干酒与承德乾隆醉的协同效应，统一规划和深度经营河北市场。另外，交易对方承诺2018年、2019年除承德乾隆醉外丰联酒业净利润，则有助于上市公司在此期间通过逐步提高、稳步渗透方式加深对省外市场理解，实现对安徽文王、曲阜孔府家和湖南武陵三家白酒企业有效整合，有效防范因本次交易导致营收规模大幅提高、销售市场大幅扩张而带来的经营风险。总结：继古井贡酒收购湖北黄鹤楼之后，老白此次收购也进行了扩区域延伸。河北、山东、湖南为白酒产销大省，但尚缺乏具有广泛影响力的知名品牌，受到销售渠道、消费习惯等影响，地方白酒占据主要消费市场，销售势头旺盛，承德乾隆醉、曲阜孔府家、湖南武陵依靠长期的市场深耕和品牌影响力在区域市场具有稳定的市场份额。我们认为，虽然白酒行业因为地域、文化、以及企业盈利水平的原因，注定不能像啤酒产业那样，由几家拥有资本规模企业并购后形成低成本效应，实现品牌输出，但是输出营销和管理却能盘活白酒企业的品牌和市场资产，实现可持续发展。老白干酒在开创了行业国改先锋之后再次在营销和管理模式的整合上进行探索，一方面能够帮助公司进行河北省内整合，利用协同效应进一步提升市占率和盈利水平，另一方面开启了公司区域优质企业整合平台的发展道路。公司的股权激励和并购方案将成为行业最经典的案例。2 受益行业分化、并购协同，老白干酒成长空间大2.1 行业加速分化，公司持续受益白酒行业自2012年面临调整以来，14年龙头企业率先见底，14年三季度报表收入数据触底，15年开始逐渐回暖复苏，而17年出现加速增长趋势。可以看到，一/二/三季度板块收入和利润（剔除皇台酒业和顺鑫农业，共17家上市公司合计口径）增速都呈现出非常明显的上升趋势，Q3由于中秋旺季延后以及龙头企业业绩释放，导致板块增速大幅往上，收入利润同比分别增长55.4%、83.1%。白酒板块的分季度数据呈现出明显的V型趋势。
但在经过量价齐升的黄金发展十年之后，白酒行业已经进入到一个较为平稳的发展周期，行业趋势是向名优酒企靠拢（龙头企业增速显著快于行业增速），未来在消费升级、需求回暖和行业向品牌集中的趋势下，一二线龙头、省级区域龙头和次高端品牌最为受益，同时行业挤压式竞争已成为常态，企业自身品牌、管理、营销等综合实力将成为持续发展的关键！作为区域龙头企业，近两年老白干酒收入增速一直领先于行业平均水平，公司通过多年对产品结构及营销模式及时的调整，业绩一直保持着良性发展，国企改制后，管理层和员工的积极性将被更好的调动，企业经营活力大大提升，发展潜力加速释放。2.2 省内与乾隆醉联手，区域协同打开成长空间河北市场的地理位置比较特殊。河北省被北京和天津拦腰隔开，冀南、冀中和冀北消费习惯和市场格局有很大的不同，并且每个区域均有较为强势的品牌。其中老白干酒在河北南部市场较为强势，石家庄、衡水、邯郸、邢台等几个地级市根基稳固，一些地方性品牌也参与竞争，但只是在部分价位，竞争力较弱；冀北主要是山庄老酒和板城烧锅；而冀中为外来品牌占据，泸州老窖、洋河、郎酒等少数酒企已能够形成销售氛围，同时汾酒近两年开始发力，目前势头较好。
河北市场目前白酒容量在200-250亿左右，老白干酒虽然是河北省内的白酒龙头，但省内占比仅为15%左右，并且拓展区域受到限制。16年下半年，公司开始聚焦资源深耕省内区域，以中高端切入唐山和保定等市场，目前收效显著，春节期间实现翻倍增长，成长势态良好。未来，公司一方面仍将聚焦深度化，深耕省内市场，另一方面，通过收购板城，强强联合，香型补充，区域协同，未来省内市场的拓展潜力较大，公司市占率至少有翻倍空间！2.3 雄安新区建设有望带动河北商务市场消费河北雄安新区地处北京、天津、保定腹地，规划范围涵盖河北省雄县、容城、安新等3个小县及周边部分区域。2017年4月1日 ，中共中央、国务院决定在此设立的国家级新区。雄安新区是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区，未来京津冀地区交通、环保、公共资源和产业一体化。伴随雄安新区和京津冀地区一体化建设，河北省内的固定资产投资规模将有大投入，商务消费有望带动河北省内白酒市场继续扩容，老白干酒充分受益！
3 业绩稳健回升，产品升级明显，河北王蓄势起航3.1 受益消费升级，聚焦高端，增速加快公司属于区域深度深耕模式，产品线已实现全价位覆盖，通过十八酒坊系列新品的推广及老白干系列内部的升级，成功完成去低端化：之前市场对老白干的印象是价位低端，品牌档次偏低，产品结构低端也是造成公司利润水平低的主要原因。公司从16年下半年开始，聚焦资源深耕省内市场，主攻120元以上的十八酒坊8年和老白干古法20年，通过老白干高端系列和十八酒坊的升级，成功完成去低端化。具体来看，公司主要通过两条途径实现产品结构升级：
一是通过分品牌提升结构，公司03年推出分品牌十八酒坊，产品定位于高端，主销价位与老白干系列价格带进行区隔。十八酒坊近年来一直是公司的利润产品，目前运作已经很成熟，在冀南市场整体较为强势，在同价位段里面的占有率也很高，15年、20年今年春节实现翻倍增长，成长速度显著提升，其中20年营收破亿，15年全年有望突破2亿销售规模；截止目前，十八酒坊的销售占比已经超过整体收入的50%。二是通过老白干系列内部产品向上延伸实现结构升级，2010开始，老白干系列开始进行高端新品的推广，向上延伸老白干柔和系列（25-100元）、五星老白干（328元）、老白干年份酒（11年上市，主打古法年份20年，200-500元）、老白干1915（1500以上），200元价位和400元价位的产品已经成为老白干系列的主力产品，部分产品（五星、20年等）规模已达几个亿左右规模。
从最新三季报的情况来看，前三季公司高中低三档产品分别营收6.4亿/3.6亿/5亿，同比+104.7%/-0.4%/-26.6%，其中单Q3分别营收2.8亿/0.8亿/0.3亿，同比+230%/-24%/-76%，高档产品提速明显，占比较去年同期巨增45pct至73%，而中低端收入大幅下滑拖累整体收入增速。此外，公司16年下半年开始聚焦资源深耕省内市场，目前效果初显，前三季省内收入增长16.3%至13亿，提速明显，保定唐山等新区域春节翻倍增长，未来持续培育，向上潜力巨大。3.2 混改后净利润率持续提升与产品结构相似的可比公司对比，老白干的净利率水平明显偏低，费用投入高企，我们通过对公司的净利率拆分及于行业内拥有相似产品结构的可比公司的横向对比发现：公司的净利率偏低的主要因素是费用率高，其次是毛利率偏低。白酒行业的平均毛利率为65.4%，净利率为19.0%，2016年年报报显示，老白干的毛利率为59.2%，低于古井贡酒、山西汾酒等可比公司；净利率仅有4.5%，在17 家白酒上市公司中列倒数第四。2016年老白干的费用率达到37.1%，高于行业平均水平（26.6%）。
销售费用率中，以广告费用率为例，16年公司的广告费用支出达到4.7亿，绝对额仅次于茅台、洋河和泸州老窖，广告费用占收入的比重高达20%，在所有上市公司中排第一。另外由于销售费用率过高，公司16年实际所得税税率高达58.45%。与此对应的是16年末公司由于广告费用超支等原因导致的未确认递延所得税资产余额达到6.1亿。近两年来，虽然老白干酒销售净利率较为波动，但始终处于上升的趋势当中—从2014年的3.5%升至2016年的4.51%，而销售毛利率与销售期间费用率走势相近。2017年三季报显示，随着产品结构升级，销售毛利率已经上升至61.5%，净利润率为6.7%，同比提升1.7pct。未来，随着企业经营活力的释放，公司业绩有望得到持续改善，规模效应带来边际投入减少，毛利率和净利率仍有巨大的向上潜力：从公司的产品结构调整和省内的竞争格局来看，净利率有大幅提升空间。老白干的产品结构与古井贡酒和山西汾酒的产品结构十分相似，而河北市场相对安徽和河南市场的竞争强度稍弱，费用投入相对这两个市场来说较低，且老白干酒已经成为河北省内的龙头企业，随着公司未来整体规模的进一步扩张，费用边际投入将减小，利润水平有大幅上升的空间，相对合理的净利率水平至少应在15%—20%。4 三大逻辑全部兑现，发展潜力进入释放期老白干酒是白酒行业内第一家混合所有制改革成功的上市公司，成为白酒行业混改的标杆。2014年12月1日混改方案首次披露，2015年12月12日圆满完成。混改完成后，员工持股比例为3.09%，经销商持股比例为6.97%，两名战投航天基金和泰宇德鸿发行后持股比例均为4.97%。我们曾提出看好老白干酒的三大逻辑：净利率和市值回归到正常水平、行业走出调整的背景下收入保持两位数稳步增长、并购重组带动下的企业加速扩张，随着本次收购方案的落地，第三条逻辑也得到了验证，公司发展潜力将进入释放期。同时，自年初停牌后，白酒板块大涨，从年初到现在涨幅高达80%以上，泸州老窖、山西汾酒、五粮液等一二线龙头个股翻倍增长，公司11月8日复牌后补涨需求强烈，同时作为省级区域龙头以及行业首家混改标的，一年多以来的公司基本面已发生巨大变化，未来向上空间值得期待！5 市销率行业最低，坚定看好公司价值回归公司增发改制完成后，管理层激励到位，行业分化下公司稳健成长，利润率持续提升，同时并购落地后将成为营收规模超40亿以上的省级区域龙头。复牌后截止目前，公司市销率为6.29，考虑并购后约为4.2倍（目前行业同等水平和地位的公司平均8倍PS），PS估值在品牌消费白酒中最低，安全边际高，向上空间大。通过测算,我们预计老白干酒17年能达到1.6亿-1.8亿利润水平，根据丰联酒业的业绩承诺，今年预计贡献7000万左右的利润，合计约2.3亿-2.5亿，而明年并表业绩有望达到4亿元（其中老白干酒3亿，丰联酒业1亿），未来净利率水平逐步恢复至20%左右，如果公司“中国区域优质酒企整合平台”战略进一步落地实施，那未来空间将更大！
